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造紙行業存貨轉率下降可能延長行業“冬天”

2008-12-11 00:00 來源：光大證券責編：覃麗妮

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造紙行業庫存自從年初以來出現了較快速度的增加。根據國家統計局的統計數據，截至6 月底，造紙全行業庫存比年初增加約20%。而對光大證券11 家重點造紙公司的跟蹤測算顯示，造紙行業存貨較年初增加約23%，較去年同期相比增加了45%。2008 年的7 月之前的庫存增加更多因為紙張價格漲價，7 月之后的庫存增加主要是由于使廠家產銷率下降，無法快速消化庫存。
　　存貨跌價減值對利潤表的影響將在四季度體現
　　由于庫存儲備的存在，產品、半成品、原材料的跌價將對公司的業績產生一定的滯后效應。對造紙企業的三季報進行分析后發現，幾乎所有主要上市公司三季度財務報表中均未計提存貨跌價。靜態來看，造紙企業庫存下跌主要發生在7 月之后，考慮2-3 個月的滯后影響，假設現有紙張和原材料價格不再下行，三季度、四季度將成為造紙企業受跌價影響較大的兩個季度。
　　存貨周轉率下降可能延長造紙行業冬天
　　動態地來看，經濟下滑不僅推高了存貨，另一方面銷售額也受到了影響，三季度的行業平均存貨周轉率已經降低到了2.8 次年，明顯低于去年同期的3.3 次年。存貨周轉率的下降將大幅減緩高價存貨的消化速度，同時將惡化的財務數據帶入2009 年上半年。因此我們估計，明年一季度造紙企業仍將忙于消化庫存，盈利空間的恢復需要到2009 年下半年才能看到。
　　造紙行業盈利下跌止穩將快于其他行業
　　我們認為，造紙企業利潤率不高，主要靠走量來盈利，而紙機具有停復機迅速的特點，面對景氣下滑可以做出更快的反應。產能的快速進入與快速退出決定了造紙市場必然形成一個流動迅速而又相對穩定的動態平衡，在沒有大的攪局者的參與下，造紙企業最有可能在幾個月的時間內在新的比前較低的利潤率上達到均衡。造紙企業的利潤率在宏觀經濟周期中不可避免地也受到存貨周期的影響，但造紙企業的盈利空間修復將較其他行業更快，因此我們仍然維持整體行業增持的評級。

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