三季度以來，國際漿價(jià)出現(xiàn)顯著下跌，至11月累計(jì)最大跌幅約15％。漿價(jià)的走勢與我們的預(yù)期一致，但是下跌的速度和幅度則遠(yuǎn)出我們所料。我們認(rèn)為，漿價(jià)的大幅下跌，是國際漿業(yè)存貨周期與固定資產(chǎn)投資周期同時(shí)步入調(diào)整產(chǎn)生的共振效應(yīng)所致。
　　國際漿業(yè)已步入了一個(gè)存貨周期的調(diào)整階段。之前9月末商品漿庫存創(chuàng)6年來的最高水平，表明商品漿受經(jīng)濟(jì)環(huán)境影響，供求關(guān)系日趨惡化。商品漿產(chǎn)能利用率持續(xù)下行表明固定資產(chǎn)投資周期也步入調(diào)整階段。隨著近年國際漿廠新建項(xiàng)目的投產(chǎn)，全球商品漿的產(chǎn)能正以高于需求的速度穩(wěn)步增長。預(yù)計(jì)2008-2010年，產(chǎn)能仍將比需求增速高出2-3個(gè)百分點(diǎn)，這將會(huì)促使商品漿產(chǎn)能利用率持續(xù)的下滑。
　　匯率走勢的轉(zhuǎn)向是壓垮漿價(jià)的“最后一跟稻草”。目前國際上商品漿的凈進(jìn)口國主要是中國、德國、意大利、韓國、日本，凈出口國主要是加拿大、巴西、瑞典、智利和芬蘭。在以美元計(jì)價(jià)的交易環(huán)境下，今年8月以來，美元步入升值周期，對主要商品漿出口國加拿大、巴西和瑞典等國家的貨幣累計(jì)升值幅度都已超過20％，對主要商品漿凈進(jìn)口國的貨幣也出現(xiàn)顯著升值。美元升值造成進(jìn)口國的購買力和需求的下降，使得需求方產(chǎn)生降價(jià)要求。另一方面，由于本幣貶值，出口國本幣標(biāo)價(jià)提升，其美元標(biāo)價(jià)更具降價(jià)空間。
　　商品漿存貨周期的調(diào)整階段大約持續(xù)3-5個(gè)月，漿價(jià)最快也要在今年的12月觸底，從最高點(diǎn)下跌后的最大跌幅有望超過20％。固定資產(chǎn)投資周期的調(diào)整階段持續(xù)時(shí)間將更長，產(chǎn)能利用率下滑的趨勢最快也要在2010年才能得到遏制。即使?jié){價(jià)企穩(wěn)后出現(xiàn)反彈，也難于回到昔日的高位。我們預(yù)計(jì)價(jià)格區(qū)間的重心有望下移約5-10％。
　　產(chǎn)業(yè)鏈重新平衡后，毛利率將恢復(fù)穩(wěn)定。隨著一輪調(diào)整的結(jié)束，多余庫存消化完畢，產(chǎn)業(yè)鏈開始正常運(yùn)轉(zhuǎn)，上下游各環(huán)節(jié)市場參與者重新確立穩(wěn)定的供求預(yù)期。回顧造紙業(yè)上市公司毛利率變化歷史，2008年中期的高點(diǎn)距歷史最低水平有3個(gè)百分點(diǎn)的差距。當(dāng)前紙品和紙漿都處于存貨周期的調(diào)整階段，我們預(yù)計(jì)毛利率最大跌幅可能要超過3 個(gè)百分點(diǎn)。但是在存貨周期調(diào)整結(jié)束后，毛利率將略有回升。
　　綜合考量產(chǎn)品市場和原料市場的狀況，我們認(rèn)為國內(nèi)造紙公司的盈利短期難以從漿價(jià)下跌中受益。這是因?yàn)榧埰沸枨笤鏊俚南禄�，�?dǎo)致行業(yè)景氣度下降。產(chǎn)品價(jià)格受此影響跌幅明顯，各產(chǎn)品自最高為已平均下跌了10-15％，導(dǎo)致公司銷售收入下滑。
　　木漿價(jià)格下跌滯后于產(chǎn)品價(jià)格，毛利率仍處于下降趨勢。即使到新的平衡，受紙品產(chǎn)能利用率下滑影響2009年毛利率仍將低于2008年。
　　認(rèn)同漿價(jià)下跌對國內(nèi)造紙公司有降本增效的作用，但是不能片面夸大漿價(jià)下跌的受益程度。從全球紙業(yè)鏈再平衡的角度來看，中國紙業(yè)公司在今后幾個(gè)月將繼續(xù)面對漿價(jià)和紙價(jià)同時(shí)下跌的局面，期間毛利率將呈現(xiàn)“V”型走勢。我們跟蹤的重點(diǎn)公司盈利將下滑5-20％之間不等。